MAR trer i kraft i Norge 1. mars 2021

Oversikt

MAR er betegnelsen på en omfattende og detaljert forordning om hvordan utstedere, meglere og investorer skal opptre i verdipapirmarkedet. Regelverket trådte i kraft i EU 3. juli 2016, og nødvendiggjør en rekke endringer i eksisterende verdipapirlovgivning i Norge. De nye reglene består av selve markedsmisbruksforordningen, samt en rekke detaljerte "EU-forskrifter" fastsatt av EU-kommisjonen. Regelverket erstatter markedsmisbruksdirektivet ("MAD") som ble gjennomført i norsk rett i 2005 gjennom endringer i verdipapirhandelloven. MAR og tilhørende EU-forskrifter vil gjennomføres ved inkorporasjon i verdipapirhandelloven § 3-1 og verdipapirforskriften § 3-1.

I det følgende vil vi redegjøre for de sentrale endringene som MAR medfører.

Sentrale endringer

Reglene om markedsmisbruk får utvidet rekkevidde

MAR har et betydelig bredere anvendelsesområde enn de gjeldende atferdsreglene i verdipapirhandelloven. Mens verdipapirhandelloven fokuserer på finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på børser og andre regulerte markeder, omfatter MAR også finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på multilaterale handelsfasiliteter ("MHF") og organiserte handelsfasiliteter ("OHF"), samt unoterte instrumenter som er avhengig av eller har en effekt på verdien på instrumenter som handles på en av de nevnte handelsplassene.

MAR har ekstraterritoriell virkning, ved at reguleringen gjelder enhver handling eller unnlatelse som er foretatt i eller utenfor EØS, så lenge det aktuelle instrumentet er omfattet av reguleringen. Du kan lese mer om hvilken betydning dette har hatt for norske markedsaktører siden sommeren 2016 i vårt nyhetsbrev om From MAD to MAR. Du kan også lese mer om MAR i vårt nyhetsbrev om proposisjonen vedrørende nye regler om markedsmisbruk.

Definisjonen av innsideinformasjon – kodifiserer praksis fra EU-domstolen

Begrepet innsideinformasjon som et sentralt koblingsord videreføres. Foruten å lovfeste praksis fra EU-domstolen, videreføres definisjonen av innsideinformasjon i hovedsak uendret. Definisjonen understreker at alle typer opplysninger i prinsippet kan utgjøre innsideinformasjon, men stiller fortsatt krav om at de aktuelle opplysningene er presise, kurssensitive og utilgjengelige for markedet. I likhet med gjeldende rett videreføres særskilte krav til "innsideinformasjon" i varederivater.

Kansellering av innlagt ordre

MAR innfører et forbud mot å utnytte innsideinformasjon ved å kansellere en innlagt ordre i de tilfeller der investoren mottar innsideinformasjon etter ordreinnleggelse, men før ordren gjennomføres. Dette er i motstrid med gjeldende tolkning av verdipapirhandelloven § 3-3, hvor det legges til grunn at det er en plikt til å trekke en innlagt ordre dersom man får kjennskap til innsideinformasjon som er positiv for ordren. Det er noe uenighet om temaet, men vi mener at MAR må tolkes slik at investor ikke på noe tidspunkt har en plikt til å trekke en innlagt ordre, uavhengig av om investor etter ordreinnleggelse mottar innsideinformasjon eller ikke. Dersom investoren imidlertid "taper" på å trekke ordren, har investoren alltid anledning til å trekke ordren. I et slikt tilfelle "utnytter" ikke investoren innsideinformasjon.

Tilbakevisning av presumsjon for innsidehandel

I tillegg til det nye forbudet mot å unytte innsideinformasjon ved å trekke en ordre, viderefører MAR det tradisjonelle forbudet mot å utnytte innsideinformasjon ved kjøp eller salg. Etter MAR er det en presumsjon for at den som handler mens han eller hun er i besittelse av relevant innsideinformasjon, "utnytter" denne innsideinformasjonen. Også her er det ulike tolkninger. Etter vår oppfatning vil en investor kunne tilbakevise presumsjonen om innsidehandel ved blant annet å bevise at vedkommende hadde truffet sin investeringsbeslutning uten å være influert av innsideinformasjonen, f.eks. ved at investeringsbeslutningen ble truffet før vedkommende mottok innsideinformasjonen.

I sin proposisjon legger imidlertid departementet tilsynelatende til grunn at subjektive forutsetninger som lå til grunn for investeringsbeslutningen ikke vil være relevante ved tilbakevisning av presumsjonen. Dette er etter vår oppfatning ikke en riktig forståelse av reglene. Du kan lese mer om dette i vårt nyhetsbrev vedrørende nye regler om markedsmisbruk.

Konkretisering av legitim atferd – unntak fra handle- og manipulasjonsforbudet

MAR oppstiller en rekke atferdsmønstre som i utgangspunktet er legitim atferd – og dermed ikke brudd på forbudet mot innsidehandel eller markedsmanipulasjon – med mindre tilsynsmyndighetene mener at atferden ikke var legitim. Som legitim atferd nevnes blant annet prisstilling og passiv utførelse av ordre på vegne av tredjeparter.

Endringer i primærinnsiders og deres nærståendes meldeplikt

MAR gjør omfattende endringer i reguleringen av primærinnsiders og deres nærståendes meldeplikt. Kretsen av hvem som utgjør primærinnsidere innsnevres noe, blant annet ved at ledende ansatte og styremedlemmer i foretak i samme konsern og ekstern revisor ikke omfattes. Meldeplikten vil heller ikke gjelde for utsteders handel i egne aksjer, eller for foretak som eier aksjer i et annet foretak som er notert på regulert marked, og som på grunn av eierskapet er representert i vedkommende foretaks styre. Kretsen omfatter medlem av foretakets administrasjons-, ledelses- eller kontrollorgan, eller andre ledende medarbeidere som har jevnlig tilgang til innsideinformasjon og som har fullmakt til å treffe beslutninger på ledelsesnivå som påvirker foretakets framtidige utvikling og forretningsstrategi.

Definisjonen av nærstående til primærinnsidere utvides derimot noe. I tillegg til ektefeller, mindreårige barn og slektninger primærinnsideren har bodd med i minst ett år på transaksjonsdatoen, omfattes juridisk personer der ledelsesansvaret utøves av en primærinnsider eller dens nærstående, eller som direkte eller indirekte kontrolleres av en slik person, eller som er opprettet til fordel for en slik person, eller som har økonomiske interesser som i det vesentlige sammenfaller med en slik persons interesser. Ifølge ESMA innebærer "ledelsesansvar" at vedkommende deltar i eller påvirker investeringsbeslutningene til den juridiske enheten hva gjelder investeringer i utsteders finansielle instrumenter.

Meldepliktige transaksjoner omfatter gaver, arv, lån og pantsettelse i tillegg til kjøp, salg, bytte og tegning. Mens meldeplikten i verdipapirhandelloven kun gjelder aksjer, utvider MAR meldeplikten til også å gjelde obligasjoner og andre finansielle instrumenter.

Det innføres blant annet krav om at utsteder orienterer sine primærinnsidere skriftlig om deres forpliktelser etter MAR, og primærinnsiderne pålegges en tilsvarende plikt til å informere sine nærstående skriftlig om deres forpliktelser. Nærstående av primærinnsidere pålegges en selvstendig meldeplikt om sine handler. Etter gjeldende rett er det primæinnsideren, og ikke dens nærstående, som er pålagt denne meldeplikten.

Selve meldingen skal sendes "straks", og ikke senere enn tre virkedager etter transaksjonen til både utsteder og Finanstilsynet. Meldingen til Finanstilsynet skal sendes gjennom Altinn.

Det oppstilles en beløpsterskel for meldeplikten. Meldeplikten skal først inntre når det er gjort transaksjoner for et samlet beløp tilsvarende EUR 5 000 innenfor et kalenderår, og vil da gjelde for enhver etterfølgende transaksjon. Terskelen skal beregnes ved å legge sammen, uten å nette, alle transaksjoner som er meldepliktige. Beløpene som primærinnsideren og hver av primærinnsiderens nærstående har handlet for, skal ikke legges sammen.

Offentliggjøringen av meldingene påhviler utstederen. Enn så lenge må utstederen offentliggjøre meldingen umiddelbart og senest innen tre virkedager etter transaksjonen. I EU har man imidlertid vedtatt den såkalte SMB-forordningen (EU) 2019/2115. Her endres blant annet usteders offentliggjøringsplikt til å være innen to virkedager etter mottakelse av meldingen. SMB-forordningen er fortsatt ikke inntatt i EØS-avtalen eller norsk rett, og enn så lenge må vi forholde oss til reglene i MAR, uten endringene som følger av SMB-forordningen.

MAR oppstiller videre et nytt forbud mot at primærinnsider, men ikke deres nærstående, utfører transaksjoner i utsteders instrumenter eller derivater av slike, i en periode på 30 kalenderdager før offentliggjøring av finansielle rapporter, såkalt rød periode. Som vi skrev om i nyhetsbrevet vårt om Forslag om nye regler om flagging og periodisk rapportering, ble plikten til kvartalsrapportering for utstedere med aksjer på regulert marked opphevet med virkning fra 1. januar 2017, og norsk rett oppstiller følgelig ikke lenger noe krav om kvartalsrapportering for første, tredje og fjerde kvartal. En slik plikt kan imidlertid følge av regnskapslovgivningen, herunder for regulerte foretak som banker og forsikringsforetak.

Nytt regime for markedssonderinger

MAR innfører et nytt regime for gjennomføring av markedssonderinger. Det oppstilles regler både for den som gjennomfører og den som mottar markedssonderingen, herunder krav til prosedyrer, standardiserte manus, renselsesprosedyrer når informasjonen opphører å være innsideinformasjon, samt en rekke dokumenterings- og oppbevaringskrav. Markedsaktører som følger det nye regimet for markedssondering, vil ha en "safe harbour" fra forbudet mot videreformidling av innsideinformasjon. ESMA har ved en rekke anledninger understreket at dette er et pliktig regime, uavhengig av om det deles innsideinformasjon. Ved SMB-forordningen gjøres det imidlertid et unntak for sonderinger i tilknytning til obligasjonsutstedelser hvor kun profesjonelle investorer kontaktes. Inntil SMB-forordningen er gjennomført i norsk rett, må imidlertid sonderingsreglene følges for slike sonderinger også.

Rapporteringsplikt ved mistenkelige ordrer og transaksjoner utvides betraktelig

MAR slår fast at de som driver en handelsplass, skal etablere og opprettholde effektive ordninger, systemer og rutiner for å forhindre og oppdage innsidehandel og markedsmanipulasjon. De skal videre uten opphold rapportere om mistenkelige transaksjoner, eller forsøk på dette, til tilsynsmyndigheten.

De samme pliktene om rutiner og rapportering er pålagt den som på forretningsmessig basis gjennomfører eller tilrettelegger transaksjoner. Etter gjeldende norsk rett er rapporteringsplikten begrenset til å gjelde for verdipapirforetak og kredittinstitusjoner. Det er ikke anledning til å gjøre en tilsvarende begrensning etter MAR, og rapporteringsplikten og prosedyrekravene vil derfor blant annet få anvendelse for "buy side"-foretak som forvaltningsforetak (AIF- og UCITS-forvaltere), samt foretak som på forretningsmessig basis handler for egen regning. Hvilke prosedyrer slike aktører må ha, skal imidlertid vurderes i lys av omfanget, størrelsen og arten av deres virksomhet.

Vesentlige endringer i adgangen til å utsette offentliggjøring

Utsteders forpliktelse til å offentliggjøre innsideinformasjon så snart som mulig, plikten til å sørge for tilgjengeliggjøring av informasjonen på utsteders nettsider og forbudet mot å blande informasjonspliktig informasjon med markedsføring videreføres i all hovedsak uendret. Vi minner om at plikten til å offentliggjøre innsideinformasjon gjelder uavhengig av børsens åpningstid, slik vi beskrev i vårt nyhetsbrev om Informasjonsplikt døgnet rundt på børsen.

Når det gjelder adgangen til å utsette offentliggjøring, gjøres det større endringer. For det første innføres det en særskilt adgang til utsatt offentliggjøring for kredittinstitusjoner og finansinstitusjoner i ekstraordinære tilfeller.

Når det gjelder den ordinære utsettelsesadgangen som gjelder for alle andre foretak, videreføres vilkårene for utsatt offentliggjøring uendret (dvs. krav til legitime interesser, ikke villedelse og konfidensialitet). Det gjøres imidlertid endringer i rutinene for hvordan utsettelsen skal gjøres. Mens gjeldende rett krever en underhåndsmelding til børsen samtidig som utsettelsen besluttes, skal melding om at offentliggjøringen ble utsatt, etter MAR først sendes til børsen når innsideinformasjonen offentliggjøres til markedet. I tillegg kreves det at utstederen utarbeider en skriftlig begrunnelse for hvordan vilkårene for utsatt offentliggjøring var oppfylt på det tidspunkt beslutningen ble tatt, samt en nokså detaljert beskrivelse av ansvarsfordeling og hva som skal gjøres ved for eksempel en lekkasje. I Norge behøver selskapene kun å sende den skriftlige begrunnelsen på forespørsel fra tilsynsmyndigheten.

Oslo Børs har annonsert at de vil videreføre kravet om underhåndsmelding samtidig som det besluttes utsatt offentliggjøring, men det vil altså følge av de interne reglene til Oslo Børs, ikke MAR.

Dersom offentliggjøring av innsideinformasjon har blitt utsatt og konfidensialiteten ikke lenger er sikret, skal utstederen offentliggjøre innsideinformasjonen så snart som mulig. Dette gjelder også hvor et rykte relaterer seg til innsideinformasjonen, dersom ryktet er tilstrekkelig presist til å indikere at konfidensialitet ikke lenger er sikret.

Obligatorisk format for innsideliste

Plikten til å føre innsidelister over personer som gis tilgang til innsideinformasjon videreføres. Etter ordlyden i MAR er personkretsen som skal føres på innsidelisten begrenset til de som har tilgang til innsideinformasjon og som jobber for utsteder eller noen som opptrer på deres vegne i henhold til en arbeidsavtale, eller på annen måte utfører oppgaver for utsteder og derfor har tilgang til innsideinformasjon. Det vil si at for eksempel kontraktsmotparter og eiere ikke skal listeføres.

Selve innsidelisten skal følge et totalharmonisert format, hvor det blant annet kreves at hver person identifiseres med privatadresse og personnummer. I tillegg må hver enkelt person på innsidelisten skriftlig bekrefte at de er kjent med pliktene som følger med å få tilgang til innsideinformasjon, herunder sanksjonene som er knyttet til disse.

Ifølge ESMA og presiseringer som følger av SMB-forordningen, har også de som opptrer på vegne av eller for utsteders regning en selvstendig plikt til å føre innsidelister over sine ansatte og oppdragstakere. Utstedere er ikke ansvarlig for at disse listene føres i tråd med regelverket. ESMA har også tydeliggjort at det kun er personer med "aktiv" tilgang til innsideinformasjonen som skal listeføres. Det vil si at for eksempel IT-personale med administratorrettigheter ikke må listeføres, med mindre man mener at de faktisk er i besittelse av innsideinformasjon.

Veien videre

MAR har allerede vært i kraft i EU siden 3. juli 2016, og det er positivt at norsk rett omsider bringes nesten på linje med EU-regelverket 1. mars 2021. Markedsaktørene bør innrette seg etter de nye reglene så raskt som mulig. Utstedere bør blant annet gjennomgå rutinene sine for løpende informasjonsplikt, listeføring og handler foretatt av primærinnsidere og deres nærstående. Meglerhus bør særlig oppdatere rutinene sine for markedssonderinger, tilbakekjøpsprogrammer og kursstabilisering. Investormiljøer bør særlig oppdatere rutinene sine for hva de skal gjøre ved mottak av markedssonderinger og mottak av innsideinformasjon etter ordreinnleggelse, men før ordren gjennomføres. I tillegg bør norske myndigheter bestrebe rask gjennomføring av SMB-forordningen og tilknyttede endringer i MAR så snart som mulig.