Growth Equity - en aktivaklasse i vekst

Growth Equity karakteriseres normalt av investeringer i vekstselskaper i skaleringsfasen, hvor man ofte investerer i minoritetsposter fremfor majoriteten av aksjene eller hele selskapet. I følge Financial Times (Financial Times, 7. januar 2022) var det mer enn 920 milliarder dollar i growth equity kapital tilgjengelig pr mars 2021, og segmentet er det raskest voksende innen VC- og PE-bransjen med 21 % årlig vekst.

Aktørene som satser innenfor growth equity i Norge er stort sett PE-fond, samt noen spesialfond med scale-ups som spesialitet, samt enkelte "family offices" som har fleksible mandater og er komfortable med å ta minoritetsposter. Som et eksempel har Summa Equity i sitt siste fond på 23 milliarder kroner, som ble lukket i januar 2022, mandat som åpner opp for investeringer i vekstselskaper i en tidlig fase (Artikkel i E24, 20. januar 2022).

Hva er grunnen til veksten innenfor growth equity?

Det er mye kapital tilgjengelig innenfor VC og PE-sektorene. I USA alene var det i 2020 over 976 milliarder dollar i tilgjengelig kapital (Tall fra Preqin) og i 2020 ble norske PE-aktører tilført 20 milliarder kroner til aktive eierfond (Tall fra Norsk Venturekapitalforening, Verdiskapningsundersøkelsen 2021). Basert på tilbakemeldinger fra PE- og VC-firmaer er det god grunn til å tro at disse fondene i 2021 og så langt i 2022 har en fortsatt økende tilgang på kapital. Menon Economics har på oppdrag fra Norsk Venturekapitalforening i november 2021 anslått at norske kapitalforvaltere (både VC og PE) har 121 milliarder kroner til forvaltning (Verdiskapningsundersøkelsen 2021, datert 30.11.21).

Lave renter og et ønske om høyere avkastning på investert kapital har i en lengre periode vært en viktig driver for kapitalveksten innenfor PE og VC-segmentene. Men samtidig som tilgjengelig kapital øker, har ikke tilgangen på attraktive modne selskaper økt tilsvarende, og konkurransen om de gode selskapene har dermed økt. Aktivaklassen growth equity er interessant for investorene fordi risikoen er lavere enn for typiske VC-investeringer, som følge av at det er selskaper som normalt er etablert i markedet og har fått bevist at produktet eller tjenesten er levedyktig, samtidig som det er ytterligere oppside dersom vekstplanen og oppskaleringen lykkes.

Hva er kjennetegnene på et typisk selskap som egner seg for en growth equity investering?

Det er stor grad av variasjon mellom selskapene, men normalt vil growth equity søke mot selskaper som er forbi oppstartsfasen og befinner seg i en sterk vekstfase, med behov for betydelig kapital for å akselerere slik vekst. Selskapene har gjerne en cash flow som går, eller nærmer seg å gå, i null, og lite eller ingen bankgjeld. Forretningsmodellen er bevist, men det er identifisert behov for ytterligere kapital for å realisere en oppside, for eksempel økt topplinjevekst, økte markedsandeler og geografisk eller markedsmessig ekspansjon. Ofte er det snakk om selskaper innenfor bransjer med vekstrater som overgår markedet generelt, som teknologi/software, helse, såkalte "business services" og bank/finans (for eksempel fintech). Denne type investorer jakter særlig selskaper hvor forretningsmodellen er basert på gjentakende inntekter og tilbakevendende kunder, som software-selskaper. Særlig attraktive er selskaper med en disruptiv forretningsmodell, hvor betydelig skalering er fornuftig fremfor å fokusere på kortsiktig lønnsomhet. I slike virksomheter er det ofte behov for betydelig kapital frem til selskapet blir lønnsomt i noe omfang. Norske eksempler på slike type selskaper er Autostore, Oda og Kahoot.

Normalt er en forutsetning for growth equity-transaksjoner at eierne ønsker å ta selskapet videre og ikke ønsker en exit, og investoren(e) er villig til å investere et betydelig beløp uten nødvendigvis å få kontroll over selskapet gjennom en majoritetsposisjon.

Fra selskapets side vil fokus normalt være på om investoren kan tilføre merverdi utover kapital - i form av kompetanse, industriell kunnskap og nettverk. Typisk vil slike investorer anta en eierperiode på 3-7 år og basis for investeringen må være at selskapet, ledelsen, de eksisterende aksjonærene og investoren sammen ser at det kan realiseres store verdier som kan utløses ved å få tilført ny kapital. En god growth equity-transaksjon skjer ofte i en bransje hvor det utpekes en eller noen få vinnere og hvor unik teknologi eller andre barrierer gjør at betydelig vekst er realistisk og innenfor rekkevidde.

Hovedproblemstillinger i growth equity forhandlinger – potensielle "showstoppers"

Investoren må vise selskapet og ledelsen at man kan og vil bistå med den ønskede veksten. En erfaren investor vil gjerne bidra med blant annet profesjonalisering av organisasjonen, kompetanse på M&A, kapitalmarkedstransaksjoner eller andre større transaksjoner og forbedret corporate governance. Videre vil growth equity investorer hjelpe selskapet med systematikk og disiplin innenfor kontrakter, forhandlinger og prosjektstyring. Optimalisering av arbeidskapital og innsikt i relevante og passende finansieringsmodeller er ofte også en kjernekompetanse hos denne typen investorer, og noe den eksisterende ledelsen ikke nødvendigvis er like gode på.

Fra investorens perspektiv vil en forutsetning for denne type investering først og fremst innebære en grundig vurdering av gjennomføringsrisikoen i vekstplanen, samt risikoen som ligger i at lederteamet kanskje ikke leverer eller arbeider som forventet. Selskapet har ofte en plan om kraftig vekst eller en type transformasjon, og for investoren blir da spørsmålet hvilken reell risiko som knytter seg til disse målene. I realiteten er en growth equity-investering mer en etablering av et partnerskap enn en overtakelse av kontroll, noe som i større grad forutsetter en god dynamikk mellom investoren, ledelsen og de øvrige aksjonærene (herunder øvrige investorer som kan ha kommet inn i tidligere VC-runder med finansiering). Investoren må være komfortabel, og ha god kjemi, med lederteamet som skal gjøre jobben, slik at risikoen for uenighet, konflikt og verdiødeleggende krangling er minst mulig i årene etterpå.

Gitt at det ofte ikke erverves majoritetsposisjoner i growth equity-investeringer, vil hovedfokus i forhandlingene ofte være knyttet til følgende temaer:

• Forretningsplan: Sikre at investoren og eksisterende aksjonærer og ledelsen er omforent om mål, forretningsplan og ikke minst exit-strategien.
• Exit-mekanismer: Alle profesjonelle PE- og VC investorer har som forutsetning at veien mot exit må være definert og kan gjennomføres på tross av diskusjoner og uenigheter. Det må forventes diskusjoner om hvem som skal ha rett til å utøve medsalgsplikt, når exit senest skal skje og vilkårene for at man eventuelt må selge på et tidspunkt man selv ikke mener er optimalt. Investoren vil gjerne ønske rettigheter knyttet til å kunne tvinge frem en exit gjennom salg eller børsnotering i fremtiden, men fra selskapet og ledelsens perspektiv kan det oppleves som vanskelig å miste kontrollen med dette. Internasjonalt omtales ofte innløsningsretter som en naturlig del av en growth equity-investeringer, og da gjerne som et incentiv for at exit skal gjennomføres innen en avtalt tidsfrist, men i det norske markedet er det ikke like vanlig med denne typen mekanisme. Norske exit-mekanismer er i stedet fokusert på hvem som kan bestemme exit, når og hvordan den skal skje, og eventuelt på hvilken minimum prising. Å finne balanserte løsninger rundt dette vil være et kjernetema i forhandlingene.
• Styrerepresentasjon: En growth equity-investor vil normalt forvente styreplass.
• Vetorettigheter: Investoren vil ofte forvente enkelte vetoretter knyttet til for eksempel endringer i forretningsplanen, oppkjøp av andre selskaper eller virksomheter, kapitalutvidelser/kapitalendringer, ansettelse og oppsigelse av nøkkelpersoner, etc. Generelt vil diskusjonen gå på om investoren skal få innflytelse ikke bare på kapitalforhold og forhold knyttet til aksjene i selskapet, men også på driften og de forretningsmessige beslutningene. Størrelsen på investorens eierandel vil naturligvis være relevant for denne diskusjonen.
• Preferansekapital: Mange investorer vil be om preferansekapitalstrukturer som gir prioritet foran eksisterende aksjonærer, ved likvidasjon/oppløsning og ved exit.
• Utvanningsbeskyttelse: Videre kan det bli et tema om investoren skal få utvanningsbeskyttelse dersom det skjer en etterfølgende kapitalforhøyelse på lavere verdsettelse (en såkalt "down round"), gjennom utvanningsklausuler med såkalt "full ratchet dilution protection" eller det mindre inngripende "weighted average dilution protection". Dette er imidlertid ikke like aktuelt for growth equity som for VC-transaksjoner, fordi det i en growth equity-investering ofte vil være planen at kapitalen som hentes skal være nok til å ta selskapet frem til notering eller fullt salg.
• Prising: Prisingen er selvsagt alltid gjenstand for forhandlinger. Growth equity-selskapene er i en mellomfase som gjør at prisdiskusjonene kan være mer kompliserte enn for VC og PE. Selskapet er gjerne forbi fasen hvor man på svært skjønnsmessig grunnlag må prise inn verdien på teknologien, teamet og fremtiden. Det vil kanskje være noe cashflow å ta utgangspunkt i, men samtidig er det normalt lagt inn solid vekst i forretningsplanen. Som kjent vil ulike forutsetninger om fremtidig EBITDA slå sterkt ut på prisingen i kontantstrømsbaserte verdsettelser. Investoren og selskapet/aksjonærene må derfor forsøke å komme frem til en felles forventning om vekstpotensialet, for deretter å kunne enes om pris.
• Garantibeskyttelse: Fordi growth equity-investeringene normalt gjøres ved nyutstedelse av aksjer blir spørsmålet ofte om og i hvilken grad eksisterende aksjonærer vil stille seg bak garantiene som avgis til fordel for investoren, selv om de ikke direkte mottar noe vederlag i transaksjonen. Ofte forhandles modellen for oppgjør av garantikrav, hvor investoren kan bli kompensert ved cash, aksjer eller ulike former for kombinasjoner. I større transaksjoner vil også en garantiforsikring kunne være en løsning.
• Delvis exit for ledelsen: Ofte kan det være et element at ledelsen i selskapet får en delvis exit. De fleste investorer vil være villige til å diskutere dette, samtidig som man vil være rimelig klare på at incentivene fremover må være sterke nok til at ledelsen er 100 % innstilt på å realisere den ambisiøse vekstplanen.

Fra vårt ståsted ser vi at villigheten til å ta minoritetsposisjoner i vekstselskaper skaper en spennende dynamikk som vi tror vil være et godt grunnlag for verdiskapende transaksjoner fremover. PE-fondene vil ofte ønske å investere større beløp i det man anser for gode selskaper fremfor å jage for mange selskaper/transaksjoner. Nettopp derfor gir det god mening å gjøre ganske betydelige transaksjoner i vekstselskaper. Utfordringen i denne mellomkategorien blir, som vi har vist over, å finne balansen mellom VC-tilnærmingen og PE-tilnærmingen i forhandlingene og det endelige avtaleverket.