Forslag til endringer i MAR

Markedsmisbruksforordningen regulerer markedsatferd i verdipapirmarkedet, herunder hvordan utstedere, mellommenn og investorer skal forholde seg ved transaksjoner i aksjer, obligasjoner og andre finansielle instrumenter som omsettes på regulerte markeder, multilaterale handelsfasiliteter eller organiserte handelsfasiliteter. Atferdsreglene kommer også til anvendelse i relasjon til unoterte instrumenter der verdien avhenger av, eller har innvirkning på, verdien av et instrument som er tatt opp til handel på en av de nevne markedsplassene.

Formålet med endringsforslagene fra EU-kommisjonen ("Kommisjonen") er å gjøre verdipapirmarkedene ytterligere attraktive for bedrifter og å tilrettelegge for tilgang til kapital for små og mellomstore bedrifter ("SMB"). De fleste endringsforslagene får imidlertid betydning for alle foretak, både SMBer og større foretak.

Sentrale forslag til endringer i MAR

Innsnevring av utstederes informasjonsplikt om innsideinformasjon

Utstedere av aksjer, obligasjoner eller andre finansielle instrumenter som er tatt opp til handel på en regulert markedsplass, har som utgangspunkt en plikt til å offentliggjøre innsideinformasjon som vedrører dem umiddelbart. Innsideinformasjonen kan omhandle inntrufne eller fremtidige begivenheter. Disse begivenhetene kan både være det endelige utfallet av en prosess, for eksempel en enighet om en fusjon, eller et mellomliggende trinn i en prosess bestående av flere trinn, som en selskapsbeslutning om å fremforhandle en fusjonsavtale.

Kommisjonen foreslår at det ikke skal inntreffe informasjonsplikt om slike mellomliggende trinn i en større prosess. I praksis vil dette neppe ha stor betydning da utstedere som regel beslutter utsatt offentliggjøring i slike trinnvise prosesser.

Nye vilkår og prosedyrer for å beslutte utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon

Utstedere har etter gjeldende rett anledning til å beslutte utsatt offentliggjøring av innsideinformasjon dersom offentliggjøring er egnet til å skade de legitime interessene til utstederen, utstederen er i stand til å sikre at opplysningene forblir konfidensielle, og utsatt offentliggjøring ikke er egnet til å villede allmennheten.

Det sistnevnte vilkåret om at utsettelsen ikke må være villedende for allmennheten, har skapt noe usikkerhet i praksis ettersom det kan hevdes at enhver tilbakeholdelse av innsideinformasjon i prinsippet kan tenkes å være villedende overfor markedet. Kommisjonen har hentet inspirasjon fra ESMAs retningslinjer om utsatt offentliggjøring. Kommisjonen foreslår å erstatte det generelle kravet om at utsettelsen ikke må være villedende med mer konkrete krav. De konkrete kravene vil være at innsideinformasjonen ikke avviker vesentlig fra tidligere informasjon fra utstederen, ikke gjelder det faktum at utstederens finansielle målsetninger sannsynligvis ikke vil nås, dersom slike målsetninger tidligere har blitt offentliggjort, og at innsideinformasjonen ikke står i kontrast til markedets forventninger, der slike forventninger er basert på signaler som utstederen tidligere har gitt i markedet, for eksempel ved intervjuer, roadshows eller andre annen type kommunikasjon.

I tillegg foreslår Kommisjonen å flytte tidspunktet for notifikasjon om utsatt offentliggjøring fra umiddelbart etter børsmelding er annonsert til markedet, til umiddelbart etter at utsteder har besluttet utsatt offentliggjøring. Kommisjonen foreslår med andre ord en prosedyre som er mer i samsvar med varslingsplikten som i dag følger av Oslo Børs' eget regelverk.

Markedssonderingsregimet gjøres frivillig, både med og uten formidling av innsideinformasjon

MAR oppstiller plikter for den som gjennomfører en markedssondering. Det eksisterer et regime for markedssonderinger som innebærer formidling av innsideinformasjon, og et mer forenklet regime dersom innsideinformasjon ikke deles. I begge tilfeller er det imidlertid påkrevet å følge prosedyrene som fremgår av MAR. Kommisjonen foreslår nå å gjøre markedssonderingsregimet frivillig, både med og uten formidling av innsideinformasjon. Dersom den som gjennomfører sonderingen, ønsker en "safe harbour" fra forbudet mot ulovlig deling av innsideinformasjon, er det imidlertid nødvendig å følge prosedyrene som følger av MAR.

Forenklede krav til innsidelister for utstedere

Utstedere og personer som opptrer på deres vegne eller for deres regning, må utarbeide innsidelister over alle personer som har tilgang til innsideinformasjon. Plikten omfatter også de som arbeider for slike personer i henhold til arbeidsavtale eller på annen måte utfører oppgaver som innebærer at de har tilgang til innsideinformasjon, som for eksempel rådgivere.

Kommisjonen foreslår at utstedere skal ha mulighet til kun å føre en permanent innsideliste over de som på grunn av deres stilling regelmessig har innsideinformasjon, uten behov for enkeltstående innsidelister. Nasjonale myndigheter skal imidlertid kunne kreve at utstedere som har hatt noterte instrumenter på et regulert marked i minst fem år, skal måtte føre innsidelister over alle personer med tilgang til konkret innsideinformasjon som arbeider for dem i henhold til arbeidsavtale, eller på annen måte utfører oppgaver som innebærer at de har tilgang til innsideinformasjon.

Terskelen for primærinnsidehandler heves til minst eur 20 000 per kalenderår

Etter gjeldende rett må primærinnsidere og deres nærstående rapportere transaksjoner i utsteders instrumenter så snart de har gjennomført transaksjoner for minst EUR 5000 i et kalenderår. Nasjonale myndigheter kan etter gjeldende rett heve denne terskelen til EUR 20 000, noe Norge ikke har gjort.

Kommisjonen foreslår å erstatte minsteterskelen på EUR 5000 med EUR 20 000, med mulighet for nasjonale myndigheter til å heve terskelen til EUR 50 000. Primærinnsiderhandler får gjerne nokså stor oppmerksomhet i Norge. Dette i kombinasjon med at vi ikke hadde noen terskel før innføringen av MAR i mars 2021, gjør at en heving av minsteterskelen til EUR 20 000 vil være en betydningsfull endring for primærinnsidere i utstedere med Norge som hjemstat.

Adgang for primærinnsidere til å gjennomføre flere typer av transaksjoner i røde perioder

Utsteders tilbakekjøp av egne aksjer har en iboende risiko for å utgjøre markedsmanipulasjon og innsidehandel. Dersom de frivillige prosedyrene i MAR følges får imidlertid utstederen en "safe harbour" fra potensielle brudd på reglene om markedsmisbruk. Etter gjeldende rett er det i utgangspunktet et krav om å sende en ukentlig transaksjonsrapport på aggregert og individuelt nivå over alle transaksjoner til vedkommende myndighet for handelsplassen der aksjene er tatt opp til handel eller omsettes. I praksis er hele hovedlisten til Oslo børs tatt opp på flere titalls multilaterale handelsplasser rundt om i Europa, og hver kompetent myndighet for disse markedsplassene skal motta den ukentlige transaksjonsrapporten.

Kommisjonen foreslår at det kun skal sendes transaksjonsrapport til kompetent myndighet for markedsplassen hvor aksjen har høyest likviditet, og at den påfølgende offentliggjøringen kun skal angi transaksjonene på aggregert nivå, uten behov for å angi hver enkelt transaksjon som er gjennomført de siste syv handelsdagene.

Veien videre

Markedsmisbruksforordningen ble gjennomført i norsk rett 1. mars 2021. Formålet med Kommisjonens forslag til endringer er i all hovedsak å forenkle kravene til aktørene i verdipapirmarkedet. Kommisjonens forslag er nå til behandling hos Rådet og Parlamentet. Det er uklart hvilket utfall denne behandlingen vil få, og eventuelt når endringene trer i kraft i EU. Endringene vil gjennomføres ved en endringsforordning i EU. Denne endringsforordningen vil være EØS-relevant og inntas i EØS-avtalen, med tilhørende krav om gjennomføring i norsk rett. Det er uheldig om de norske markedsatferdsreglene avviker fra reguleringen i EU, og vi antar derfor at norske myndigheter vil etterstrebe en rask gjennomføring av endringene i norsk rett etter gjennomføring i EU. Thommessen vil følge prosessen i EU tett og rapportere via ThommessenTracker.